Em projetos de saneamento, o dia do leilão não é o início do risco. É o ponto de convergência de meses de modelagem financeira que precisam sustentar decisões por ciclos de até 35 anos.
O saneamento tem características próprias que o diferenciam de rodovias, portos ou energia. Trata-se de um setor intensivo em CAPEX, com retorno diluído no tempo, metas regulatórias progressivas e forte interface com entes públicos. Nesse contexto, o Project Finance deixa de ser apenas uma técnica de financiamento e passa a ser a espinha dorsal da viabilidade do projeto.
Um bid vencedor é, antes de tudo, uma estrutura financeira coerente, focada em eficiência operacional e bancabilidade.
Receita: tarifa, contraprestação e o verdadeiro risco
Nos projetos de saneamento, a receita pode assumir duas formas principais. Em modelos tradicionais, ela decorre da tarifa paga pelo usuário final. Já em PPPs, especialmente aquelas estruturadas com contraprestação pública, o risco central desloca-se para o crédito do ente concedente.
Essa distinção altera completamente a lógica do financiamento. Quando a receita depende da capacidade de pagamento da população, o risco está na demanda e na inadimplência. Quando depende da contraprestação do Estado, o foco passa a ser o risco fiscal, a previsibilidade orçamentária e a estabilidade contratual.
É nessa leitura que financiadores, agências de rating e investidores estruturam suas análises. O fluxo de caixa projetado só é confiável quando a matriz de riscos está claramente delimitada.
CAPEX e cronograma: onde o projeto pode sangrar
Saneamento é expansão de rede, construção de ETEs, modernização de sistemas e redução de perdas. O investimento inicial é pesado, e o retorno é gradual.
Um erro no cronograma físico-financeiro, uma subestimação de custos de obras ou um atraso na obtenção de licenças pode comprometer a equação inteira. Como os projetos costumam operar com alavancagem relevante, o custo da dívida e o prazo de carência tornam-se variáveis críticas.
Em Project Finance, a robustez do modelo não está apenas na projeção de receitas, mas na capacidade de absorver desvios sem romper covenants ou pressionar excessivamente os acionistas.
Matriz de riscos: perdas e execução
No saneamento, poucos indicadores são tão sensíveis quanto o índice de perdas. Ele impacta diretamente a receita operacional e, portanto, a capacidade de geração de caixa do projeto.
Ao mesmo tempo, a execução do contrato precisa estar alinhada às metas regulatórias de universalização. O descumprimento de metas pode gerar penalidades, reequilíbrios ou revisões contratuais que alteram o perfil financeiro da concessão.
Logo, o sucesso de uma concessão é decidido na gestão de dois riscos críticos:
- Risco de Construção e Implantação (EPC): O cronograma é agressivo. Qualquer atraso na expansão da rede gera multas e posterga a geração de caixa, pressionando o índice de cobertura da dívida (ICSD).
- Risco de Perdas (Físicas e Fiscais): Este é o indicador de ouro. Reduzir a água não faturada é a forma mais direta de aumentar o EBITDA sem depender de reajuste tarifário.
A matriz de riscos não é um anexo contratual. É o elemento que sustenta a confiança do financiador.
Financiamento e mercado de capitais
Nos últimos anos, o mercado de capitais passou a desempenhar papel central no financiamento do saneamento. Embora as debêntures incentivadas (Lei 12.431) existam desde 2011, foi por volta de setembro de 2017 que as primeiras emissões incentivadas de saneamento ganharem corpo.
Este foi o início de uma sinalização de que o mercado de capitais poderia ser o grande financiador da universalização, oferecendo prazos prazo com custo mais eficiente que o crédito bancário tradicional muitas vezes não alcançava
Especialmente após 2023, quando emissões passaram a ocorrer com spreads significativamente reduzidos, o Novo Marco Legal trouxe a segurança jurídica necessária para atrair o investidor institucional.
- Volume: O gráfico mostra uma concentração maciça de emissões nos últimos dois anos.
- Custo: Emissões incentivadas operam consistentemente em patamares de spread inferiores às debêntures comerciais, muitas vezes próximas de 0,00 bps a 2,00 bps sobre a curva de referência. Para um setor de CAPEX intensivo, essa economia no custo da dívida é o que viabiliza o projeto.
Em um setor altamente alavancado, diferenças de 100 ou 200 pontos-base no custo da dívida podem alterar substancialmente o Valor Presente Líquido do projeto. A engenharia financeira, portanto, não é um detalhe posterior ao leilão. Ela é parte integrante da estratégia de competitividade.
Estrutura define sustentabilidade
No saneamento, vencer a licitação é apenas o primeiro passo. A verdadeira medida de sucesso é a capacidade de sustentar o projeto ao longo de décadas, cumprindo metas regulatórias e mantendo equilíbrio econômico-financeiro.
É nesse ponto que a estruturação deixa de ser técnica acessória e passa a ser decisão estratégica.
Na UNA, atuamos na modelagem de Project Finance e na estruturação de financiamento via mercado de capitais, apoiando projetos de saneamento na transição entre regulação e capital de longo prazo. O objetivo não é apenas viabilizar o bid, mas garantir que a concessão permaneça sustentável durante todo o seu ciclo.
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