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Risco mal precificado: o erro invisível que afasta investidores

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Falhas na precificação de risco nem sempre aparecem na planilha, mas pesam no custo do capital. E só projetos com modelos que transformam incerteza em previsibilidade permanecem competitivos.

O mercado brasileiro de financiamento de projetos vive um momento de expansão e sofisticação. Em 2024, o volume de emissões de debêntures incentivadas de infraestrutura atingiu perto de R$ 135 bilhões, segundo a ANBIMA, consolidando o instrumento como um dos principais canais de funding de longo prazo no país. Ao mesmo tempo, o mercado de capitais como um todo alcançou recordes históricos, com investidores institucionais e privados ampliando a alocação em ativos ligados a infraestrutura e transição energética.

Se por um lado bancos de desenvolvimento como o BNDES seguem atuando como âncoras relevantes, por outro, a lei 12.431/11, que concede isenção de imposto a projetos prioritários de infraestrutura, abriu espaço para maior protagonismo do capital privado. Fundos de investimento, family offices, seguradoras e até players internacionais passaram a disputar espaço em operações antes dominadas pelo crédito subsidiado, trazendo diversidade de perfis e maior seletividade nas decisões de alocação. 

Esse novo equilíbrio cria um ambiente em que os projetos concorrem não apenas por capital, mas por credibilidade. Com investidores avaliando dezenas de propostas ao mesmo tempo, a precificação de risco se torna o idioma comum entre o empreendedor e o mercado. Quando mal conduzida, resulta em juros mais altos, exigência de garantias adicionais ou até mesmo recusa por parte dos investidores. Porém, quando bem estruturada, transmite clareza, reduz incertezas e viabiliza condições competitivas para o empreendedor. 

Nesse contexto, a precificação de risco deixou de ser detalhe técnico e passou a ser fator determinante: ela define não apenas o custo do capital, mas a própria viabilidade de uma emissão.

O problema prático: o erro invisível que afasta o capital

Na teoria, quase todo projeto parece viável. Planilhas mostram fluxos positivos, projeções apontam para retornos consistentes e a narrativa convence no papel. Mas, quando submetidos à análise no mercado, muitos desses modelos se revelam frágeis ou com falhas ocultas até então.

É comum encontrar análises financeiras que ignoram riscos idiossincráticos (não sistêmicos, referentes apenas ao contexto do projeto), trabalham com premissas excessivamente otimistas ou não testam adequadamente a sensibilidade do projeto a choques macroeconômicos, como variação de juros, inflação ou câmbio. Em outros casos, o erro está na falta de detalhamento: riscos relevantes, como atrasos em licenciamento, custos de construção ou volatilidade de receitas, simplesmente não aparecem na modelagem.

Para o empreendedor, essas lacunas podem passar despercebidas. Mas, para o investidor, elas são sinais claros de incerteza. Neste caso, a reação do mercado é imediata: aplicação de prêmios de risco mais elevados, exigência de garantias adicionais ou até recusa do financiamento. É o chamado “erro invisível”: um fator que não aparece na narrativa do projeto, mas pesa diretamente no custo de capital.

Esse desalinhamento é particularmente recorrente no Brasil. Apesar dos avanços regulatórios, ainda falta cultura de precificação de risco estruturada. Muitos projetos chegam ao mercado com metodologias frágeis ou baseadas apenas em benchmarks superficiais, sem o rigor de uma matriz formal de probabilidade e impacto. O resultado é um descompasso entre a visão otimista do empreendedor e a leitura cética do investidor, que enxerga mais risco do que deveria.

Em outras palavras: não é o risco em si que afasta capital, mas o risco mal mensurado. E, nesse ponto, o mercado é implacável.

Referência de metodologia de mercado: aprendizados do BNDES

Entre os diferentes agentes do mercado, o BNDES se consolidou como referência metodológica na análise de risco. Não apenas por seu papel histórico como maior financiador de longo prazo no Brasil, mas também por produzir estudos técnicos que acabam orientando boas práticas e servindo de referência até para investidores privados. Ao publicar modelos de cálculo de prêmio de risco, o banco sinaliza ao mercado quais critérios considera adequados para mensurar incertezas em projetos de infraestrutura e energia.

Um desses estudos trouxe a proposta de calcular o prêmio mínimo aceitável de risco com base em uma matriz de probabilidade e impacto para cada risco identificado. A lógica é simples, mas poderosa: em vez de se apoiar apenas em indicadores genéricos, como o CAPM (Capital Asset Pricing Model), a metodologia incorpora riscos idiossincráticos do projeto: aqueles que não aparecem na média do mercado, mas podem afetar diretamente o fluxo de caixa esperado.

Para ilustrar, o BNDES aplicou o modelo a um projeto de linha de transmissão de energia (LT Uaná). O setor foi escolhido justamente pela previsibilidade regulatória, que permite avaliar de forma clara como riscos específicos alteram os resultados. Com receitas definidas pela ANEEL, qualquer variação capturada pela matriz se torna facilmente perceptível.

O exercício mostrou que, pelo CAPM tradicional, o custo de capital do projeto seria de 11,7% ao ano. Já ao aplicar a matriz de risco, o valor ajustado subiu para 12,2% ao ano, revelando um prêmio idiossincrático de cerca de 0,45 ponto percentual. O número pode parecer pequeno, mas em contratos de 20 ou 30 anos, essa diferença representa milhões em custo adicional de financiamento.

Mais do que o resultado em si, o caso evidencia um ponto crucial: investidores sofisticados não confiam em projeções simplistas. Eles esperam análises que capturem riscos específicos, quantifiquem seu impacto e traduzam isso em termos financeiros. Projetos que não apresentam esse nível de detalhamento partem em desvantagem.

As consequências de não realizar uma boa precificação

Uma precificação de risco mal conduzida gera um efeito dominó. O primeiro impacto aparece na negociação: o projeto chega ao mercado menos competitivo, abrindo espaço para que investidores exijam condições mais duras: prêmios adicionais, garantias excessivas ou cláusulas restritivas.

Na sequência, surgem os impactos estratégicos e reputacionais. Um projeto que transmite incerteza perde tração em um ambiente onde a confiança é tão valiosa quanto o retorno financeiro. A percepção de fragilidade pode afastar investidores estratégicos, reduzir a base de potenciais financiadores e até comprometer futuras rodadas de captação.

Em resumo, não precificar bem o risco pode custar caro em três frentes:

  • Financeira → prêmios mais altos e garantias adicionais aumentam o custo de capital;
  • Estratégica → perda de atratividade e redução do apetite dos investidores;
  • Reputacional → desgaste que compromete não apenas a emissão atual, mas também futuras captações.

Esses efeitos, somados, acabam produzindo o desfecho mais crítico: a inviabilidade. Não é raro que projetos com bom potencial técnico e econômico fiquem pelo caminho simplesmente porque o risco foi mal mensurado. Ou, pior: mal comunicado ao mercado.

Transformando risco em previsibilidade

Na UNA, entendemos que o risco não deve ser visto como um obstáculo, mas como informação estratégica. Quando bem tratado, ele deixa de ser incerteza e passa a ser previsibilidade: a base para transformar projetos em ativos financiáveis.

Nossa abordagem combina três elementos fundamentais:

  • Modelagem financeira avançada, com construção de matrizes de risco aderentes ao setor e calibradas segundo padrões reconhecidos pelo mercado;
  • Inteligência de mercado, conectando premissas financeiras e dados confiáveis a contexto regulatório, tendências setoriais e expectativas de investidores.
  • Plataforma digital proprietária Una Connect, com ambiente único para acesso ao data room, Q&A e envio de propostas, oferecendo transparência para todos os envolvidos no processo;

Esse conjunto garante clareza e consistência. Projetos deixam de ser apresentados como narrativas otimistas e passam a falar a mesma língua do capital: números sólidos, riscos bem quantificados e retornos compatíveis.

É assim que a UNA posiciona seus clientes com vantagem competitiva. Ao precificar riscos com precisão, reduzimos distorções, elevamos a confiança dos financiadores e ampliamos a chance de captar recursos em condições mais favoráveis.

Nosso papel é transformar a incerteza em previsibilidade, e o risco em ponte para o capital certo.

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